貨幣供應減少，物價卻繼續上升的那幾年
利率不是直接壓低物價，而是經由信貸與貨幣供應傳導。先看清這條路徑，再讀香港與美國貨幣供應下跌、物價卻上升的那幾個十二個月。
利率是怎樣走到物價的？
不是直接走到的。利率決定信貸成本；新增信貸減少，貨幣供應增長就放慢；貨幣供應增長放慢，需求轉弱；需求轉弱，物價才被拉低。物價是這條鏈條的第四環。
容易被忽略的是第二環。M2所計算的大部分是銀行存款，而銀行存款大多在銀行放貸的一刻被創造出來。因此收緊政策與其說是作用於物價，不如說是作用於「新貨幣被創造出來的速度」。
這條鏈條對需求推動的物價有效。但當物價上升是因為投入成本變貴——運費、燃料、煉製產能——鏈條仍會壓抑需求，卻碰不到最初推高價格的那項成本。
貨幣供應下跌時，物價發生了什麼？
香港與美國的兩組數據在2022年同時出現反向走勢。
貨幣供應下跌時，物價發生了什麼？
香港 M2
共用線性刻度，以零為基準。 負值向左延伸。 摘錄下方表格的部分項目；日期、單位、定義及限制仍以原表與正文為準。
| 截至該月的十二個月 | 香港 M2 | 香港 CPI | 美國 M2 | 美國 CPI |
|---|---|---|---|---|
| 2021年6月 | +10.91% | +0.70% | +12.61% | +5.30% |
| 2022年6月 | -2.78% | +1.88% | +5.74% | +8.98% |
| 2023年6月 | -0.11% | +1.94% | -3.92% | +3.07% |
| 2026年6月 | +2.65% | +1.94% | +5.34% | +3.46% |
香港M2在2022年6月較一年前減少，2023年6月再度減少，但兩年間消費者物價都在上升，並在截至2022年9月的一年內升至4.33%。美國M2在2022與2023年出現實際減少，消費者物價同期仍然上升（FRED M2SL、FRED CPIAUCSL）。
各地M2的定義並不相同，因此上表應讀為同一經濟體內部的方向，而非跨經濟體的水平比較。兩組序列的基期與公布時程也不同，引用任何數字前請先在資料頁確認觀測月份。
為什麼成本衝擊可能令貨幣供應增加？
因為投入價格上升，會提高企業維持原有營運所需的信貸。以高出三成的價格買入同一批貨，大約需要多出三成的營運資金，而銀行貸款會創造M2所計算的存款。
因此在能源或運費衝擊期間，有兩股力量同時作用於貨幣供應：央行收緊信貸，以及變貴的投入成本推高信貸需求。哪一股力量占上風，是特定期間的觀測結果，不是通則。
自己看數字時該確認什麼？
先確認兩組序列的觀測月份。貨幣供應與物價指數的公布時程不同，拿其中一組的最新月份去對另一組較舊的月份，產生的落差與經濟本身無關。
聯繫匯率制度將港元維持在每美元7.75至7.85之間，因此本地利率跟隨美國利率，而非本地物價數據。上文鏈條的第一環，應理解為在香港以外作出的決定。
接著分清楚兩個指標各自回答什麼。M2描述的是貨幣總量，CPI描述的是一籃固定消費組合的價格，任何一方都不是另一方的佐證。
常見問題
加息會直接令物價下跌嗎？
不會。利率改變的是信貸成本。新增信貸減少，貨幣供應增長就放慢；貨幣供應增長放慢，需求才轉弱；需求轉弱才會拉低物價。每一環都需要時間，因此加息後通膨短期內未變，並不足以證明加息無效。
貨幣供應減少，通膨就一定會回落嗎？
在固定期間內並不一定。香港M2在截至2022年6月的一年內下跌2.78%，同期消費者物價卻上升1.88%。以數十年的尺度兩者方向一致，以一至三年的尺度則經常不一致。
為什麼成本衝擊反而可能令貨幣供應增加？
因為企業以更高價格買入同樣數量的原料時需要更多資金。銀行貸款會創造存款，而存款計入M2。這股拉力與央行同時收緊信貸的方向剛好相反。
這套說法同樣適用於香港嗎？
只適用一部分。在聯繫匯率制度下，香港利率跟隨美國利率而非本地通膨，因此上述鏈條的第一環是在香港以外決定的。貨幣供應與物價數據仍然描述了實際發生的情況，但利率並非本地決策。