香港孳息曲線：10年減2年息差只有23個基點，倒掛以往預示了甚麼？

孳息曲線息差比較的是：借錢給政府十年，與借兩年，投資者要求的回報差多少。長息跌穿短息，很多人視為衰退警號。不過香港的歷史，令這個解讀有點不一樣。

香港的孳息曲線息差是甚麼？

本文的香港息差，是10年期政府債券孳息率減2年期外匯基金票據孳息率，兩者都用月均值。2年期數據來自金管局外匯基金票據及債券系列；10年期在2005年以前用金管局數據，2006年起接駁亞洲開發銀行AsianBondsOnline（數據：Bloomberg）。

正數代表正常向上的曲線，零或以下就是倒掛。

現在有多平？

香港10年期減2年期孳息率，2026年9月（3.71%減3.48%）。長期平均101.7個基點

圖解

現在有多平？

息差

• 2025年9月70.2個基點
• 2025年12月55.1個基點
• 2026年2月79.0個基點
• 2026年6月42.4個基點
• 2026年8月47.3個基點
• 2026年9月23.4個基點

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月份	息差
2025年9月	70.2個基點
2025年12月	55.1個基點
2026年2月	79.0個基點
2026年6月	42.4個基點
2026年8月	47.3個基點
2026年9月	23.4個基點

參考值	數值
平均（1996年11月至2026年9月）	101.7個基點
中位數	92.6個基點
最陡	326.0個基點（2004年1月）
最深倒掛	−111.5個基點（1997年11月）
倒掛月份	359個月中有36個月

9月曲線變平主要來自短端。市場消化美國9月16日加息，2年期一個月內由3.02%升至3.48%，升約46個基點，10年期只升22個基點。

以往倒掛有走在經濟下滑之前嗎？

香港公布經季節性調整的本地生產總值按季變動（政府統計處表310-31001）。把倒掛與之對照：

倒掛期間	月數	最深	本地生產總值走勢	解讀
1997年10月至1998年1月	4	−111.5個基點	1997年第4季至1998年第4季收縮	與下滑同時出現
1998年8月至9月	2	−7.4個基點	仍在收縮	在下滑期間出現
2019年5月至2020年2月	10	−14.6個基點	2019年第2季至2020年第2季收縮	與下滑同時出現
2022年8月至2023年9月	14	−92.2個基點	2022年第3季−1.7%，之後至2025年持續增長	碰上一次回落，之後落空
2023年11月至12月	2	−22.4個基點	增長	沒有下滑
2024年4月至7月	4	−10.9個基點	增長	沒有下滑

這些倒掛都沒有提早發出警號。1997年曲線倒掛，是因為金管局推高短息捍衞聯匯；2019年倒掛開始那一季，本地生產總值已經下跌，遠早於疫情令收縮加劇。2022年以來唯一一次收縮，即2026年第2季的−0.6%，出現時息差約40個基點，仍是正數。

為甚麼美國倒掛會在香港出現？

美國10年期減2年期息差由2022年7月至2024年8月連續26個月為負（FRED T10Y2Y月均），是1976年以來最長，但美國並沒有陷入衰退。

美國在2022年7月至2024年8月倒掛期間，香港曲線同樣倒掛的月數

在聯匯制度下，港元利率透過套戥與美元利率掛鈎，所以香港的曲線形狀大多是輸入的。香港息差與美國息差（GS10減GS2）的水平相關係數，2006年至2026年9月為0.94，2016年起為0.88。2026年9月美國息差為34個基點，香港為23個基點。香港曲線變平，首先反映的是美國利率，其次才是香港本身。

2年期減基本利率說明甚麼？

在很多市場，2年期孳息率遠低於政策利率，代表市場預期減息。在香港要小心解讀。基本利率取美國聯邦基金利率目標區間下限加50個基點，或拆息平均值，以較高者為準，設計上本來就高於市場利率。

比較	差距
2年期9月平均（3.48%）減9月17日起的基本利率（4.25%）	−77個基點
2年期9月平均減9月17日前的基本利率（4.00%）	−52個基點
2年期低於月底基本利率的月份，1998年9月至2026年8月	336個月中有294個月

2年期有88%的月份低於基本利率，負差距是常態。它主要反映拆息與美國利率之間的距離，而這個距離取決於港元市場的資金鬆緊，不是本地的利率決定。

曲線平坦，也代表較長期的存款或債券只比短期的多一點點回報。想看看自己的儲蓄增長有沒有跑贏貨幣供應，可以用資產增長計算工具。

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